Pese al trato igualitario, analistas recomiendan pasarse a bonos ley extranjera

Las paridades de los bonos de ambas legislaciones se han equiparado y hay poco diferencial entre ambas. Ven más atractivo encarar el canje posicionado en bonos ley internacional gracias a la mayor protección legal.

La decisión del Gobierno de dar a los bonos soberanos en dólares ley local un tratamiento igualitario al de los de títulos emitidos bajo legislación extranjera provocó que el spread entre ambas legislaciones sea prácticamente nulo.

Tras la presentación del proyecto de ley para el canje de bonos ley local, el diferencial por legislación cayó a mínimos. Esto implica que el pasaje de una legislación a otra es casi gratuito en términos de resignación de ganancias futuras debido al trato igualitario propuesto y a que los flujos de fondos serán los mismos. Y es por ello que cabe preguntarse si vale la pena pasarse de una legislación a otra.

El diferencial por legislación cayó en las ultima semanas debido a una mejor performance de los bonos ley local en comparación a los bonos internacionales. Hoy, tanto uno como otro muestran rendimientos del 13%.

Al analizar las paridades, también se ven niveles muy cercanos entre una legislación y la otra. Por ejemplo, el Bonar 2020 opera con paridades de 42,1% mientras que el Global 2021 lo hace con paridades de 42,8%. El Bonar 2024 también muestra paridades de 42,1% contra 41,8% del Global 2022 o 42,9% del Global 2023. En el caso de los Discount, el DICY (ley internacional) muestra una paridad de 49% contra 47,5% del DICA. A su vez, los Pares, tanto el PARA como el PARY muestran paridades en torno al 40%. Dado este escenario, surge la alternativa de vender bonos de ley local y pasarse a bonos ley internacional, adquiriendo así mayor protección legal.

Dado esta situación del mercado y conocidos la mayoría de los términos de la reestructuración local y a la espera de que el proyecto de ley se apruebe sin cambios significativos, cabe preguntarse respecto a la conveniencia de realizar un arbitraje por bonos de ley externa. 

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) explicaron que el diferencial promedio entre ambas legislaciones es menor a los 100 puntos, y posiblemente pueda mantenerse o seguir comprimiéndose.

Como referencia, este diferencial llegó a máximos de 700 puntos básicos en abril, y en épocas normales suele ser de entre 150 a 50 puntos a favor de los de ley Nueva York, dada la posibilidad de litigar en los juzgados internacionales que ofrecen estos bonos. No obstante, la posibilidad de diferentes aceptaciones en los canjes puede terminar afectando esta normalidad, que incluso en muchos momentos fue inexistente , dijeron.

En cuanto a la conveniencia de pasarse de legislación local a internacional, Juan Cruz Lekovic explica que el cashflow será idéntico tanto para los bonos ley local como los de ley Nueva York, por lo que el potencial de ganancia es el mismo, de modo que a estos precios se abre las puertas de arbitrar por legislación.

“Los bonos ley Nueva York recibirían los mismos flujos de fondo que los de ley local. Al analizar el potencial retorno post-reestructuracion, vemos que el spread entre leyes es 0. Es decir, están descontando la misma tasa de salida las dos leyes. Esto habilita un arbitraje entre leyes dado que, sin resignar ganancias, se puede tener una mayor protección legal con la ley Nueva York. Se cumplió con la palabra de igual tratamiento, pero la ley extranjera sigue teniendo mayor protección legal, por lo cual, en el mediano y largo plazo debería haber un diferencial de tasas , afirmó el especialista.

Dado que hoy operan a la misma tasa de descuento, uno podría cambiar de ley gratis, es decir, mantiene el potencial alcista pero con mayor protección. No se resigna ganancia y  acotas el riesgo legal. Si el día de mañana la ley local se posiciona con un spread de entre 50 y 100 puntos básicos respecto de la ley Nueva York previo a la reestructuración, entonces este arbitraje estaría dando una ganancia relativa de entre 5% y 10% aproximadamente , dijo Lekovic, CFA.

Valuación de la propuesta

Tras la presentación de la última propuesta vuelve al centro de la escena la discusión sobre la posible exit yield con la que se valúe la oferta del Gobierno de modo de poder establecer el potencial alcista que tiene cada una de ellas.

Según cálculos de los analistas de Criteria, a una tasa de salida estimada en torno a 11,5% (150 puntos por encima del 10% de salida del canje externo), esta oferta presenta una valuación presente neta de u$s 46 para el AO20, u$s 38,7 para el AY24, u$s 64,1 para el DICA y u$s 45,2 en el caso del PARA. Dado los cierres de ayer, el potencial alcista sería de 5% para el Bonar 20, de 5,4% para el Bonar 2024 y de 13,3% para el PARA. Si en cambio se valuase al 10%, el potencial alcista seria del 13% para el Bonar 2020, 12% para el Bonar 2024, 20% para el DICA y 16% para el PARA.

Por otro lado, en relación a la ley Nueva York, el potencial alcista valuado al 10% de exit yield es del 25% en promedio para la parte corta de la curva, del 29% para la parte media y del 30% para el tramo largo.

“Vemos que existe una mayor ganancia potencial en los bonos de ley extranjera en el caso de un canje exitoso (aquel que logra una aceptación mayoritaria y fuerza cláusulas de acción colectiva en la mayoría de las series), y resulte en los nuevos bonos cotizando en rendimientos estimados del 10% para los de ley externa y 11,5% para los de ley local. Por lo tanto, recomendamos para quienes están posicionados en deuda argentina, entrar al canje por la vía de la oferta extranjera y en particular en el bono PARY (ley Nueva York), que en caso de un fracaso en la negociación ofrece mejor protección a la baja de precios , explicó Nicolás Max, head de asset management de Criteria.

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