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El capital de riesgo busca la salida

El clásico mecanismo para el financiamiento de los emprendimientos en nuevas tecnologías debe esforzarse para dejar atrás el impacto de la crisis. Las claves del venture capital en Estados Unidos.. 05 de Agosto 2010
El capital de riesgo busca la salida

Por James Surowiecki

En el verano de 1996, las firmas de capital de riesgo de Silicon Valley invirtieron unos pocos millones de dólares en una start up de equipamiento para telecomunicaciones llamada Juniper Networks. Tres años más tarde, luego de algunas rondas de financiación y el lanzamiento de su primer producto, la compañía disfrutó una oferta inicial de acciones al público (IPO, por sus siglas en inglés). Al finalizar el primer día en la Bolsa, la firma valía unos U$S 5.000 millones y sólo diez meses más tarde había quintuplicado ese valor. Los inversores iniciales, por su parte, lograron recuperar su apuesta y consiguieron márgenes de ganancias superiores al 10.000 por ciento.

Pero, casi al mismo tiempo que Juniper abría su capital al público, los inversores de riesgo de Silicon Valley estaban invirtiendo en una nueva compañía de networking: Procket Networks. El desembolso inicial fue mayor y, tras varias ruedas de financiamiento, el emprendimiento logró recaudar casi U$S 300 millones en capital de riesgo. Sin embargo, tres años después de su nacimiento, Procket todavía no había lanzado ningún producto y en 2004 sus bienes fueron adquiridos por Cisco por una fracción de su valor. Esta vez, los inversores de capital de riesgo sólo recuperaron una parte de su inversión inicial.

La diferencia entre los dos casos es, por supuesto, entre el mundo de la burbuja tecnológica de finales de los ’90 y el escenario que surgió luego de su estallido. Pero los ejemplos también muestran las diferencias entre la tradicional imagen de los venture capital y la dura realidad que actualmente enfrenta este negocio. 

Hace una década, las firmas de capital de riesgo parecían verdaderos alquimistas capaces de convertir hasta las peores ideas de una empresa en oro puro. Sin embargo, en los últimos años la industria parece haber perdido la magia. Desde 2004 sus retornos promedio a cinco años oscilan el cero y las grandes IPOs se convirtieron en sucesos muy raros, incluso cuando las firmas de venture capital continuaron depositando decenas de miles de millones de dólares en nuevas compañías cada año. Como señala rotundamente Fred Wilson, de Union Square Ventures, “las firmas de capital de riesgo, en su conjunto, básicamente no ganaron dinero en toda la década”.

Naturalmente, estas compañías no se mantuvieron indiferentes. Por el contrario, la búsqueda introspectiva de una respuesta se ha convertido a veces en sesiones de autocrítica maoístas. Y la crisis mundial ya es ubicua. El fundador de Matrix Capital, Paul Ferri, le dijo al Wall Street Journal en 2006 que la industria ya no tiene “un modelo de negocios económicamente viable”. Por su parte, en el número de junio de 2005 de esta revista (Technology Review), el fundador del Yankee Group, Howard Anderson, apostaba por “el fin del capital de riesgo”. Y cuando la firma de investigación Polachi and Co. consultó a miles de empresas del sector sobre si el modelo de negocios de los venture capital estaba quebrado, más de la mitad respondió afirmativamente. Si se tiene en cuenta el rol fundamental que estas compañías jugaron en el financiamiento de la innovación de Estados Unidos en los últimos 50 años, la conclusión no parece pronosticar un buen futuro. Claro que parte de estos cambios son inevitables. Expansiones y estallidos han sido endémicos para la industria del capital de riesgo desde su nacimiento a finales de los ’50. Como señala el especialista de Harvard, Josh Lerner, en “Boulevard of Broken Dreams”, su último libro, que relata los esfuerzos públicos para incentivar esta industria, una y otra vez “los grupos consiguen grandes cantidades de capital que invierten mal, tanto en financiar a emprendedores que nunca deberían haber conseguido dinero o aportando demasiado capital a iniciativas prometedoras”. 

Los estallidos que siguen a esos períodos de frenesí tienden a engendrar un profundo pesimismo: en 1994, justo antes de la explosión de la burbuja de finales de los ’90, Paul Gompers, que entonces trabajaba en la Universidad de Chicago, publicó un estudio sobre la industria titulado “El alza y la caída de los Venture Capital”. Y teniendo en cuenta que el mundo atravesó recientemente la explosión de dos burbujas de activos y que el mercado de acciones —la salida tradicional de estas compañías— no ha ido a ningún lado en diez años, no sorprende el escenario sombrío.

Cambio estructural 
De todos modos, sería un error pensar que los problemas de la industria desaparecerán por sí solos cuando la economía mejore. En cambio, parece claro que al menos algunos de los factores que dificultaron los grandes retornos son resultado de cambios estructurales —y no cíclicos— y las firmas de capital de riesgo deberán adaptarse.
En primer lugar, los costos de iniciar una compañía y de hacerla rentable en sectores como el de tecnología informática cayeron drásticamente gracias al software libre, la comoditización de la banda ancha y la infraestructura, entre otros factores. 

Wilson, por caso, estima que ese costo cayó “como mínimo toda una unidad de medida” en la última década. Eso les da a los emprendedores más apalancamiento, ya que están menos desesperados por capital. Al mismo tiempo, los sectores en los que las firmas de capital de riesgo han tenido más impacto, como IT o telecomunicaciones, ya no crecen a la misma velocidad que lo hacían en el pasado. Y buena parte del valor de los nuevos negocios en campos como las redes sociales no está, o al menos no todavía, monetizado. Es decir: los beneficios que obtienen los usuarios no se traducen en dólares. Hay toda una nueva generación que domina en la Web que asume que las cosas deben ser gratuitas. Y cualquier noción de que pueden ser igual de lucrativas que un departamento de IT de una compañía puede estar equivocada. 

Finalmente, todavía es un interrogante si los IPOs volverán a ser la mina de oro que representaron para los venture capital en el pasado. Sólo 13 compañías apoyadas por firmas de capital de riesgo abrieron su capital en 2009, muy por debajo de las 94 de 2004 o de las 271 de 1999. 

En otras épocas, Facebook e incluso Twitter habrían salido a la Bolsa casi con seguridad. Sin embargo, ninguna de las dos parece ansiosa por dar ese paso. El problema está en los dos lados: los emprendedores no anhelan abrir su capital al público como antes y los inversores tampoco piden más ofertas. Es que dirigir una empresa pública es más difícil que nunca: hay más reglas que cumplir, más presiones de los accionistas y, al menos últimamente, más volatilidad. 

Pero lo más importante es que los valores de las IPO son mucho más racionales y allí reside un factor crucial, ya que abrir el capital a la Bolsa es la forma que las firmas de venture capital tenían para ganar dinero. Anderson cree que éste es el corazón de los problemas de la industria. “Todo el mercado ha madurado. Esto no es algo malo, pero no es bueno para las firmas de capital de riesgo porque amamos los mercados irracionales. Hacen que sea mucho más fácil obtener las increíbles ganancias que se necesitan para hacer que la economía de este negocio funcione”, afirma. Claro que las excepciones existen: el fabricante de baterías A123 Systems (en la que Anderson invirtió) recaudó U$S 380 millones cuando salió a la Bolsa el otoño pasado. Pero esos casos ya son muy inusuales.  

Mucho dinero 
En el mercado se ven algunos signos de esa adaptación necesaria. Tim Draper, de Draper Fisher Jurvetson (DFJ), dice que “los próximos ocho a diez años serán los mejores que las firmas de capital de riesgo hayan vivido en la historia”. Pero cree que los motores de la futura innovación no se encuentran en las plazas tradicionales: además de Silicon Valley, DFJ está invirtiendo en China, India y Vietnam. En tanto, Paul Kedrosky, de la Ewing Kauffman Foundation, opina que si bien “muchas compañías continúan invirtiendo en IT porque siempre lo hicieron”, muchas firmas de capital de riesgo están comenzando a financiar proyectos en industrias como los medios, la educación e incluso las finanzas, donde los cambios tecnológicos están creando innovaciones disruptivas y, en consecuencia, oportunidades de ganancias. 

No será suficiente para las empresas de venture capital cambiar los destinos y objetivos de sus inversiones. El verdadero problema no es nada complejo: hay mucho capital y muchas firmas como para que la industria pueda ser realmente rentable. En la actualidad, las compañías manejan unos U$S 200.000 millones, más del doble que en 1998, y las firmas de venture capital invirtieron entre U$S 20.000 millones y U$S 30.000 millones en la última década. 
Pero, además, en el nivel de fondos individuales la gran cantidad de fondos combinados con la caída en los costos para las start ups han generado, en palabras de Anderson, que las firmas se sobre ejercitaran: un fondo de U$S 500 millones no puede hacer muchas inversiones pequeñas a pesar de que pueda tener sentido económicamente, porque los socios no tienen el tiempo para supervisar cientos de proyectos (esta razón, junto con el deseo de limitar los riesgos, llevaron a las firmas de capital de riesgo a esperar a ruedas de financiamiento posteriores para invertir). Y en la ausencia de otra burbuja, no hay forma de que las compañías generen los ingresos necesarios para crear los retornos razonables, de U$S 20.000 millones a U$S 30.000 millones, por año. 

Kedrosky cree que para que la industria vuelva a conseguir retornos competitivos, las inversiones anuales y el capital que manejan deben reducirse en más de la mitad. Si bien Wilson se describe como “muy optimista” sobre la próxima década, también opina que la industria “necesita regresar al tamaño y forma que tuvo a finales de los ’80 y comienzos de los ’90”.

Lo interesante es que el diagnóstico no es particularmente controversial. En la industria la mayoría piensa que hay mucho dinero. Sin embargo, el problema es como el tráfico: todos piensan que es mucho, pero nadie quiere tomar el transporte público. Y mientras en la mayoría de las industrias la competencia se encarga de eliminar a los perdedores, aquí demora mucho más tiempo, porque apostar por start ups es como el mercado de acciones: si te desilusionas puedes retirar tu dinero. 

Los limitados socios que invierten en fondos de capital de riesgo forjan un compromiso de largo plazo para alcanzar los requerimientos de los socios generales que manejan los fondos y realizan inversiones. Esto es, desde la perspectiva de la innovación, la gran fortaleza del sistema de capital de riesgo: en lugar de necesitar un retorno rápido, puede dejar que las compañías se construyan. De todos modos, se crea lo que Wilson denomina “una gran cantidad de latencia en el sistema”. Entonces, a pesar de que el sector se esté moviendo a un balance más sensible entre el capital que controlan y los potenciales retornos, lleva mucho tiempo hacer que quienes no tienen buenos resultados salgan del juego. 

Esto sugiere que toda la industria tiene algunos años de mala performance por delante. Y a pesar de que estas no son buenas noticias para los inversores de capital de riesgo, no está claro que sea un problema para la economía. Lo peculiar del debate de la ruptura del modelo de los venture capital es que no es realmente una discusión sobre si es importante o no tener financiamiento inicial para compañías innovadoras: nadie duda de eso. Tampoco se trata sobre si las firmas de capital de riesgo agregan valor a la ecuación: más allá de las quejas de muchos emprendedores, la evidencia sugiere que el sistema ha jugado un rol preponderante incentivando la innovación. Un estudio de las firmas de Silicon Valley realizado por los académicos Thomas Hellmann y Manju Puri, reveló que las empresas sustentadas por capital de riesgo lanzan sus productos más rápido y tienden a adoptar lo que denominan una “estrategia innovadora”. En tanto que en un estudio realizado en base a datos sobre patentamientos, Josh Lerner encontró que los dólares de las venture capitals resultaban “entre tres y cuatro veces más potentes” que las iniciativas de I+D emprendidas por las compañías. 

¿Racionales? 
Pero si el capital de riesgo es necesario y útil, ¿por qué importa, desde el punto de vista societario, si está sobredimensionado? Después de todo, lo que debería importar no es si los inversores obtienen buenos retornos o si los venture capitals son bien pagos. Lo que realmente importa es si nacen las empresas y si la innovación tiene financiamiento. Una de las verdades fundamentales de los nuevos proyectos es que es difícil, sino imposible, identificar su éxito por adelantado (es por ello que el modelo tradicional para las firmas de capital de riesgo depende de tener un portfolio con algunos grandes y potenciales “hits” para compensar los resultados mediocres y las pérdidas). Entonces, si bien el sacudón será bienvenido, podría ser verdaderamente muy importante para el bienestar de la industria. Como señala Tim Draper, “nunca hay suficientes VCs, entrepreneurs o capital para nuevos proyectos”. Después de todo, a pesar de que muchos inversores de riesgo sin dudas pusieron demasiado capital en compañías de software y de tecnología que no prosperaron, ¿hubieran preferido desembolsar ese dinero en obligaciones de deuda colateralizada de bancos?

Probablemente no. Pero hay razones para pensar que una industria con mucho dinero no es necesariamente algo bueno. En primer lugar, ya que las firmas de venture capital obtienen un porcentaje de los activos bajo su control y poseen decenas de miles de millones para aportar a la industria cada año, les es posible vivir incluso de inversiones que no van a ningún lado. Pero esa no es una receta que sirva para crear firmas de capital de riesgo focalizadas. Y el problema del sobre ejercicio también es verdadero: el hecho de tener mucho capital también significa que las compañías esperan más antes de invertir, por lo que el valor que agregan es reducido. 

Además, el tamaño de los fondos hizo que el capital de riesgo se repartiera en más iniciativas, por lo que su efectividad para monitorear la performance de las empresas en las que invierten también disminuye. Para muchos emprendedores esto no suena tan mal, pero la investigación de Lerner sugiere que la guía y el control que proveen los venture capital es una parte importante del porqué las compañías sustentadas en capital de riesgo obtienen mejores resultados. 

Podría ser una coincidencia que la sobreabundancia de capital de riesgo se dé en el mismo momento en que sus aportes sólo produjeron dos start ups transformadoras: Facebook y Twitter. Pero también podría ser que la industria como un todo sea demasiado grande y cómoda. 

Pero eso está cambiando para bien. El financiamiento de las firmas de venture capital fue de sólo U$S 17.700 millones el año pasado, un 40 por ciento menos que el año anterior. Y aunque será doloroso, la industria necesita que los inversores se alejen si pretende volver a un tamaño más racional. Es poco probable que el regreso del péndulo sea excesivo —que el capital de riesgo pase a ser escaso—. Las promesas de grandes ganancias no van a desaparecer. Y las actividades de los inversores de riesgo todavía están más asociadas a proyectos altamente rentables como Juniper (y antes de ella Cisco, Apple y Digital Equipment Corporation) que a iniciativas como las de Procket.
Como los emprendedores, las firmas de capital de riesgo ahora están confiadas: creen que podrán identificar y explotar las oportunidades que otros están dejando pasar. Y si esto puede no ser algo bueno para ellos o para sus inversores, es positivo para todo el resto, ya que garantiza un flujo constante de capital a nuevos negocios. Los capitales de riesgo necesitan un negocio más racional. Pero no muy racional.



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